O que está acontecendo com a bolsa? O descompasso entre a bolsa e a economia real

Nota informativa: as opiniões contidas neste artigo são exclusivamente do autor e não refletem a visão da Guide Investimentos.

Introdução

Ativos de risco brasileiros, desde o início da crise até o momento atual, tomaram uma dinâmica fortemente surpreendente e, de certa forma, inesperada. O índice Bovespa chegou a ser cotado aos 63.569 pontos na mínima no dia 23 de março e hoje, com uma valorização expressiva que ligeiramente supera os 49%, beira os 95 mil pontos (ver gráfico 1). Expectativas de mercado preconizam uma volta para além dos 100 mil pontos até o final de 2020.

A rapidez com a qual os ativos financeiros têm se recuperado – embora continuem em níveis abaixo do pré-crise – deixou uma gama de analistas confusos, sem explicações racionais. Como podem se valorizar em tal magnitude os papéis de uma gama de empresas ao mesmo tempo em que a economia brasileira literalmente derrete? Os dados macroeconômicos (veja o gráfico 2) certamente não justificam o movimento altista de 10,25% e 8,57% da bolsa brasileira em abril e maio, respectivamente.

Isto não quer dizer, porém, que o movimento careça de alguma explicação lógica. Afinal, os preços dos ativos financeiros, além de serem determinados por fundamentos macrofinanceiros, também dependem da evolução das expectativas dos agentes que participam do mercado financeiro – que não precisam, e muitas vezes não vão refletir fatos ontológicos sobre a realidade econômica e financeira. O truque, portanto, é compreender de que forma as expectativas são formadas e quais são os fatores que as alimentam.

O que determinou as expectativas

A dinâmica positiva do mercado de renda variável, caracterizado em minha opinião por um excesso de otimismo, repercuti duas ideias relevantes, uma de cunho conjuntural e outra comportamental.

Primeiro, o Banco Central do Brasil, assim como muitos outros bancos centrais ao redor do mundo, guiados pelo Fed, introduziu uma série de medidas visando a sustentação da liquidez e do crédito no Sistema Financeiro Nacional. Medidas que abrangem desde redução do compulsório bancário até operações compromissadas com títulos soberanos brasileiros, para citar algumas, injetaram R$ 1.216,2 bilhões do mercado, ou 16,7% do PIB. Tais medidas foram acompanhadas pela continuidade no ciclo de cortes, além da aprovação da PEC do Orçamento de Guerra, que ampliou o poder de fogo do BCB ao autorizá-lo a negociar títulos públicos e privados nos mercados secundários.

Investidores, cientes de que a autoridade monetária teria se disponibilizado para internalizar boa parte dos riscos financeiros (entre eles destaque para o risco de crédito das empresas) associados à atual crise, se viram em uma boa posição para tomar mais risco, impulsionados adicionalmente pela contínua redução da atratividade dos investimentos em renda fixa devido à queda na taxa de juro. Aqui no Brasil, assim como lá fora, o papel e atuação agressiva do BCB como guardião da estabilidade financeira justifica, em parte, o otimismo e consequente rali da bolsa.

Em segunda lugar, existem aspectos comportamentais que não podem ser ignorados. Desde que a bolsa começou a retomar a trajetória altista atualmente observada, uma gama de investidores decidiu entrar comprado por medo de perder a onda de valorização. Muitos investidores compraram ativos não porque analisaram os fundamentos das empresas ou porque tinhas perspectivas positivas para elas, mas porque buscavam obter lucros de curto prazo. Não descarto a relevância deste grupo de pessoas para entender a atual dinâmica da bolsa; a alta volatilidade atesta para isto.

No pano de fundo, também observo a presença de certos vieses de confirmação. O viés de confirmação ocorre quando o investidor escolhe dar mais atenção à fatos que corroboram sua visão, ignorando outros que vão contra ela. A valorização de mais e 70% e 60% no último mês no preço das ações da Azul e da CVC, empresas aérea e de turismo, respectivamente, explicita bem o que quero dizer com isto. Investidores, por mais veteranos que sejam, não sabem quando, se é que algum dia, o tráfego aéreo global e o turismo retornarão aos níveis pré-crise. Não sabem se o vírus irá se instalar em uma segunda ou terceira onda. No entanto, o recente rali parece estar marginalizando tais possibilidades em prol de fatos diários relevantes que são positivos para as empresas, além de estar fundamentado na expectativa dentro do mercado financeiro que a recuperação econômica será em V.

Isto é sustentável?

Sou um ferrenho defensor da ideia de que os preços dos ativos financeiros devem, em equilíbrio, refletir os fluxos de caixa e os custos de capital, que respondem diretamente aos fundamentos macroeconômicos e à atuação das autoridades monetária e fiscal. Ou seja, as expectativas devem, em equilíbrio, se adequar à realidade econômica, composta por tais fatores. Os resultados corporativos referentes ao 2T2020, onde permeou a maior fatia temporal da quarentena, somente agora começarão a ser divulgados. Por ora, podemos fazer um exercício mental com relação à provável direção destes e como isto irá, em minha opinião pessoal, afetar o andamento da bolsa.

Os fluxos de caixa das empresas, devido à intensa queda da demanda, acompanhada da elevada taxa de desemprego e da redução no nível de utilização da capacidade instalada e da confiança do consumidor, certamente cairão significativamente. Tal movimento preconiza um reajuste baixista no valor das empresas pois reduz o valor presente dos fluxos descontados. Uma expectativa de recuperação rápida não pode mudar isto, uma vez que a economia já vinha engatinhando antes da crise.

A evolução no custo de capital, que compreende o custo do equity (ou o retorno exigido pelos acionistas) somado ao custo da dívida ponderado pela estrutura de capital, tende a ter um impacto teórico mais ambíguo. Se por um lado a redução da Selic induz um menor custo de capital exigido pelos acionistas, a elevação no risco país, medido pelo CDS de cinco anos, para níveis pré-previdência o puxa para cima.

No lado da dívida, uma piora nos indicadores de dívida (pense Dívida líquida/EBITDA) podem gerar dúvidas em torno da sustentabilidade do nível de alavancagem das empresas, forçando o custo do capital como um todo para cima via um retorno exigido maior por parte dos credores.

Ou seja, o custo do equity pode aumentar ou cair, enquanto o da dívida aumentará caso o alívio em potencial promovido pelo BCB não seja forte o suficiente. A depender do movimento, reduções no custo de capital, tudo mais constante, tenderiam a valorizar os ativos; um aumento, tudo mais constante, desvalorizá-los.

Sendo mais otimista, assumiremos que o custo de capital cairá, dado todo os suporto promovido pelo BCB e outras instituições como o BNDES. O resultado líquido para determinar a avaliação das empresas dependerá de qual fator exerce mais força, a queda nos fluxos futuros de caixa ou a redução no custo de capital, caso ocorra. O cenário macroeconômico me diz que os fluxos de caixa, com a menor taxa de crescimento das empresas – geralmente projetado de forma diretamente proporcional à evolução da inflação e do ROE, que estão em queda – falará mais alto.

No entanto, a rápida retomada da economia chinesa pode sim promover um leve alívio para os ativos de risco locais na medida em que a demanda interna segue enfraquecida. De qualquer forma, acredito que tal fator não tenha um impacto suficiente grande para reverter a tendência.

Como ficará a bolsa?

Em função dos fatores supracitados, fica claro que, em minha opinião, os preços dos ativos estão demasiadamente esticados e completamente descolados dos fundamentos.

Ausente uma segunda onda de infecções e consequente reinstalação do lockdown, acredito que os ativos financeiros passarão por uma leve correção e ficarão estagnados em torno do intervalo de 90 a 100 mil pontos.

A divulgação dos resultados corporativos – que devem ser nada animadores – deve balizar as expectativas em torno do valor real das empresas e forçar uma reavaliação por parte dos investidores. O rali está chegando a um fim e fatos econômicos concretos, hora ou outra, devem se refletir sobre a dinâmica dos preços.

Alejandro Ortiz Cruceno Alejandro Ortiz Cruceno

Equipe Econômica

Atualmente cursando o último ano de Ciências Econômicas no Insper. Sua principal área de pesquisa é Macroeconomia, com principal interesse em política fiscal e monetária.

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