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Juros e investimento: o que determina a potência do primeiro sobre o segundo?

Com a decisão da política de juros do Copom (Comitê de Política Monetária) logo na esquina, o mercado acionário local fica ansiosamente à espera de mais um corte na taxa básica.

Políticas estimulativas de natureza monetária são bem-vindas, principalmente em tempos como estes. Todavia, a contínua queda que se verificou na Selic desde 2014 acoplado à relativa falta de resposta por parte da economia gerou dúvidas em torno da eficácia da política monetária. Será que a redução de juros está realmente elevando o crescimento econômico? Posto de outra forma: até que ponto a redução de juros está efetivamente cumprindo seu papel em termos de elevar a renda nacional?

Antes de abordar a questão propriamente dita, é necessário primeiro entender o que de fato é a Selic e qual é seu efeito sobre a produção. Quando o Copom altera a taxa básica da economia brasileira, ele está efetivamente alterando o preço pelo qual os bancos emprestam e tomam dinheiro para garantir um valor mínimo de reservas bancárias em suas contas no Banco Central. Todos os bancos, obrigatoriamente, necessitam manter uma proporção mínima (o chamado compulsório) de seus depósitos a vista em cash (ou com liquidação imediata) no Banco Central. Quando o Itaú, por exemplo, encontra-se abaixo deste nível mínimo, ele irá pedir o restante emprestado para algum banco que está com o nível acima e pagará a taxa Selic por isto.

Desta forma, espera-se que quando o Copom reduza o custo de captação na esfera bancária, os próprios bancos repassem esse menor custo, via menores taxas, para empresários que buscam empréstimos. A ideia aqui é análoga à situação quando, defrontada com menores custos de produção, a firma passa a ofertar seu produto a menores preços. E aqui vemos de que forma o juro impacta a produção: se a menor Selic se traduzir em menores taxas no mercado, empreendedores se sentirão mais inclinados a investir devido ao reduzido custo de capital. Isto, em teoria, deveria causar um maior nível de renda e emprego no curto prazo. Contudo, uma gama de fatores inibe isto de acontecer integralmente. Vejamos quais são estes fatores.

O primeiro (e mais importante) fator a partir do qual decorrem os restantes diz respeito ao o que os economistas chamam de elasticidade-juro do investimento. Este complicado nome nada mais explica do que a sensibilidade do investimento a variações na taxa de juros. Hipoteticamente, se a taxa Selic cai 1% e o investimento aumento em, por exemplo, 2%, dizemos que o investimento é elástico. Ele reage mais do que proporcionalmente à mudança no juro. Caso o investimento aumente em 0,5% para a mesma variação de 1% no juro, dizemos que o investimento é inelástico.

Aqui no Brasil, temos razões para acreditar que nosso investimento é bastante inelástico com relação ao juro. Uma das razões por isso deve-se à baixa propensão a poupar dos brasileiros. Nós, ao contrário dos Japoneses, não poupamos uma boa parte de nossa renda, preferindo consumi-la. O investimento ganha maior potência quanto maior for a propensão a poupar da população. Caso contrário, perde força. A elevação do juro ao longo do início dos anos 2014 contribuiu, também, para a falta de resposta do investimento porque aumentou o custo de capital e reduziu o pool de poupança disponível para o setor privado, uma vez que uma continua elevação no juro torna o financiamento público mais atrativo que o privado. A elevada carga tributária acaba surtindo um efeito parecido para determinar a elasticidade do investimento. No linguajar do economista, quanto maior a carga tributária, menor será o efeito do multiplicador keynesiano (o dinheiro, ao invés de ficar rodando na economia, acaba vazando para a poupança pública e não privada), o que reduz a resposta do investimento a variações na taxa de juros. Ou, como acabamos de definir, torna-lo mais inelástico.

Outro importante fator estrutural que condiciona a baixa resposta do investimento a variações nas taxas de juros é o fato de que, em muitos casos, os menores custos de captação dos bancos no mercado de reservas bancárias não são repassados vigorosamente para consumidores e empresários. Um dos fatores que contribui para está ocorrência é o baixo grau de concorrência no sistema bancário. Como em qualquer mercado regido pela competição imperfeita, como dizem os economistas, o preço de um bem é inversamente proporcional ao número de firmas presentes no mercado. Quanto maior for o número de firmas, menor será a mark-up, e, portanto, os preços de equilíbrio. Como aqui no Brasil temos efetivamente cinco grandes bancos que detém aproximadamente 85% do mercado, o alto nível de concentração acaba por elevar as taxas de mercado notavelmente acima da taxa Selic. Por consequência, o investimento acaba reagindo de forma menos vigorosa.

O Banco Central do Brasil publica, desde 2017, o seu chamado Índice de Custo de Crédito (ICC). O índice, como o próprio nome indica, explicita o custo médio de executar operações de crédito sob a ótica do tomador. Logicamente, quanto maior for ICC, menor é a propensão de consumidores e empresários de contrair empréstimos, e, portanto, menor a resposta do investimento a mudanças no juro. De acordo com os técnicos da instituição, dois fatores explicam mais de 50% do elevado nível do ICC com relação á Selic: custo de captação para instituições financeiras e inadimplência. O primeiro fator pode e foi reduzido pelo BC, porém o ainda elevado grau de diferença entre o ICC e a taxa Selic (em função de outros fatores estruturais) acaba não produzindo integralmente o efeito desejado sobre o investimento. Já o segundo é mais complicado, uma vez que o BC não tem como ter controle sobre como se comporta a carteira de clientes das diferentes instituições financeiras. E a razão pela qual este fator condiciona um alto custo de crédito é bastante intuitiva: quanto maior for a probabilidade de um determinado indivíduo dar calote em sua dívida, maior será o prêmio exigido pelo banco para assumir esse risco. Naturalmente, esse maior prêmio toma a forma de taxas de juros mais elevadas sobre os empréstimos que são estendidos.

Por último, um importante fator que condiciona a baixa resposta do investimento a alterações no juro deve-se plena e simplesmente aos sentimentos de empreendedores e consumidores com relação ao futuro da economia. Se por um lado um menor juro condiciona uma maior demanda por empréstimos, caso as expectativas com relação a lucratividade investimento ou ao estado das contas públicas forem notadamente pessimistas, indivíduos talvez não se sintam tão atraídos pelo reduzido custo do capital. A eficácia de um menor nível de juro acaba sendo parcialmente comprometida pela existência de expectativas negativas. Felizmente, este último ponto está gradativamente mudando, uma vez que uma coordenação política entre o Legislativo e o Executivo está produzindo resultado notadamente positivos na frente fiscal. Com a aprovação da reforma da Previdência e o avanço da administrativa, lentamente os sentimentos pessimistas dos brasileiros irão se reverter. Com isto ocorrendo, possivelmente veremos uma maior reação do investimento a alterações na taxa Selic.

O Copom (Comitê de Política Monetária), corpo do BCB responsável pela política de juros, irá hoje, de acordo com as estimativas de mercado, anunciar mais um corte de 0,50 ponto percentual. Como mencionei no início deste texto, tal estímulo é mais do que bem-vindo. Porém, como ficou claro, para efetivamente aumentar a eficácia com a qual este estimulo produz efeitos sobre a economia real, será também necessário promover mudanças, quiçá via maior interação entre o BCB e outros órgãos governamentais,  na estrutura de concorrência no sistema bancário, nos custos de captação, na alta inadimplência, a alta carga tributária, a baixa propensão a poupar e um reajuste das expectativas negativas. Sem isto, talvez nunca verifiquemos por completa a verdadeira potência da política monetária.

Alejandro Ortiz Cruceno Alejandro Ortiz Cruceno

Equipe Econômica

Atualmente cursando o último ano de Ciências Econômicas no Insper. Sua principal área de pesquisa é Macroeconomia, com principal interesse em política fiscal e monetária.

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