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Investimentos: maiores riscos, maiores retornos?

Maiores riscos são, na teoria moderna de Finanças, recompensados com um maior retorno esperado. Dito de outra forma: há, via de regra, uma relação positiva entre risco e retorno; é uma “recompensa”; algo que faz os mercados se equilibrarem. Caso contrário, parece bastante intuitivo: como investidores, não teríamos incentivos para correr mais riscos de forma desnecessária, e seria mais sensato investir em ativos menos arriscados, menos voláteis e, como consequência, menos sensíveis aos movimentos de mercado. Assim, reagindo às forças de demanda e oferta, os preços dos ativos que estivessem em “desacordo” com esta lógica de risco-retorno — ou seja, não-condizentes com esta relação – acabariam se ajustando. Consequentemente, os mercados voltariam ao equilíbrio novamente. Este raciocínio, embora seja razoável e se sustente na teoria, nem sempre se aplica na prática, segundo alguns estudos recentes. Num momento em que as taxas de juros estão nas mínimas históricas em diversos lugares do planeta, é comum ouvirmos que temos que incorrer em maiores riscos se quisermos obter um retorno esperado mais elevado. Mas vale lembrar que é preciso entender tais riscos, e é preciso adotar tal estratégia de forma inteligente. Você está fazendo isto da forma correta? A relação risco-retorno da sua carteira é condizente?

Tenho argumentado em textos recentes aqui do blog da Guide que deveríamos nos questionar constantemente sobre os nossos investimentos, tentando sair da aparente “lógica” que, segundo alguns analistas, comanda os mercados. Isto não quer dizer que devamos fazer alterações na nossa carteira de ativos o tempo todo; porém, deveríamos considerar, por exemplo, mais cenários possíveis quanto aos rumos da economia doméstica e internacional. Inclusive aqueles cenários que, aos olhos de hoje, parecem menos prováveis. Isto é algo que também vale para todos os investidores, inclusive os mais experientes. Devemos evitar raciocínios simplistas e “máximas” de mercado, que muitas vezes são responsáveis por decisões equivocadas.

 

Por exemplo: quando o assunto é política monetária, temos que nem sempre a redução de juros pelo banco central implicará numa aceleração do ritmo econômico do país — embora seja a relação que costumamos ter na cabeça (veja aqui mais sobre o tema). Da mesma forma, quando o assunto é “investimentos”, e de acordo com alguns estudos recentes, investir em ações mais “arriscadas” (portanto, mais “voláteis”) nem sempre é uma boa estratégia: a relação risco-retorno, em diversos países, não é razoável. O risco incorrido pela maior volatilidade destas ações, no longo prazo, acaba não sendo remunerado, e a estratégia de investir em ações menos voláteis acaba sendo mais vantajosa. muitas vezes.

Ações

Investir em ações menos voláteis – “Betting against beta”, numa tradução do inglês, e usando termos mais técnicos — tem sido uma estratégia vencedora não só nos EUA, mas também em outros mercados em que fora testada, apontam os economistas David BlitzPim van Vliet e Guido Baltussen, num estudo recente. Os autores mostraram que, no longo prazo, esta estratégia, “betting against beta”, possibilita auferir ganhos “anormais” (em excesso ao desempenho do mercado como um todo, e não explicado), mesmo se considerados os “fatores” dos economistas Fama e French, por exemplo. Estes “fatores” são tradicionalmente usados para testar se uma determinada estratégia de investimento está conseguindo obter um resultado acima do “razoável”. Ou seja: a estratégia de investir em ações menos voláteis é de certa forma uma anomalia. Existiria, portanto, uma estratégia capaz de obter retornos em excesso aos do mercado como um todo (benchmark) sem que isto seja uma mera remuneração pelo risco que está sendo incorrido. É, no final de contas, o que todos os gestores querem encontrar: ganhar mais com um risco menor. Dito de maneira distinta, os economistas aqui citados reconhecem que há uma relação entre risco e retorno, mas ela seria, às vezes, negativa, e não positiva como costumamos tomar como certa.

Mas, uma anomalia no mundo dos investimentos pode durar para sempre? Esta é uma questão interessante: se investir em ações menos voláteis gera retornos maiores do que investir em ações mais voláteis no longo prazo — e esta é uma estratégia facilmente replicável pelos investidores —, como explicar que ela não desapareça rapidamente? Para quem acredita em alguma versão dos tais “mercados eficientes”, isto seria o mesmo que deixar dinheiro na mesa. Uma anomalia, por definição, deveria ser algo raro. Mas é curioso encontrar que, neste caso, a relação invertida entre risco e retorno das ações nos EUA se mantém desde a década de 1970. Aliás, a partir de 1985 tal “inversão” ficou ainda mais acentuada. Como explicar isto? Uma explicação reside na forma como são feitos os investimentos. Nos últimos anos, os mercados têm sido dominados por grandes investidores, cujo objetivo é ter um desempenho melhor que o de um benchmark (um índice que serve de comparação, e que muitas vezes representa o mercado acionário como um todo). O uso de benchmarks, seja pela gestão passiva ou até mesmo pela gestão ativa, tem contribuído para isto. Os gestores ativos, por exemplo, não querem (e muitas vezes não podem, por regulação dos fundos) desviar-se muito do benchmark. Isto os leva a investir nas ações mais representativas e voláteis deste índice com o qual está sendo avaliado o seu desempenho (isto também ajuda a entender os movimentos de “manada”, diga-se de passagem). Economistas como Paul Woolley e Dmitri Vayanos, da London School of Economics (LSE), e Andrea Buffa, da Boston University, são outros acadêmicos que já estudaram estes assuntos.

Em suma: em circunstâncias “normais”, seria difícil acreditarmos que uma carteira composta por ações pouco voláteis (“arriscadas”) poderia gerar no longo prazo um retorno maior do que uma carteira com ações mais voláteis, considerando que as demais características iguais. Esperaríamos, afinal, que os preços e retornos esperados se ajustassem, dado que arbitragens são raras por definição e investidores estão a todo momento em busca delas. Mas isto não acontece sempre. Dados do mercado americano (e também de outros países) mostram que esta aparente “anomalia” está presente há décadas. Possivelmente, ligada à forma com a qual os mercados estão organizados e funcionam. As “regras do jogo” (regulação dos mercados e tendência a considerarmos benchmarks como forma de avaliar os gestores, entre outras razões) têm aparentemente impedido que tal anomalia desapareça. O estudo que eu cito dos economistas David Blitz, Pim van Vliet e Guido Baltussen foi publicado dias atrás, e serve para lembrarmos da importância de entendermos bem a relação risco-retorno das nossas carteiras. Mais uma vez, em tempos de eventos extraordinários, bancos centrais adotando políticas inéditas e juros nas mínimas históricas, vale a ressalva: como investidor, desconfie e questione-se. Nem sempre é verdade que “maiores riscos são recompensados com maiores retornos”.

Ignacio Crespo Ignacio Crespo

Economista

Mestre em Economia pela Fundação Getúlio Vargas (FGV/EPGE) e em Finanças pela Barcelona Graduate School of Economics (BGSE). Graduado em Ciências Econômicas pelo INSPER. Entre 2013 e 2018, atuou como economista da Guide Investimentos, cobrindo o mercado doméstico e os internacionais, e sendo um dos responsáveis do asset allocation dos clientes. Desde 2018, atua como consultor Guide Investimentos, cobrindo principais eventos do cenário internacional e escrevendo artigos semanais para o blog.

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