Para onde vai a inflação em um mundo pós-pandemia?

A crise que se instalou em função da disseminação do coronavírus tornou claro que a dinâmica de preços, a curto prazo, está sendo caracterizada pela deflação. Isto é, a forte tendência baixista que as medidas de isolamento social exercem tanto sobre o consumo como sobre a produção tem ocasionado uma revisão baixista não só dos preços efetivos, mas também das expectativas de inflação. Isto de fato se observou empiricamente. Tanto as últimas leituras do focus quanto o IPCA de abril demonstraram revisões para baixo na taxa de inflação.

A grande questão, porém, é para onde vai a inflação quando tudo isto se passar. Esta questão está longe de ser trivial, uma vez que existem uma gama de fatores que podem, ou não, causar uma forte aceleração da inflação. Olhar para o balanço de risco – os fatores que determinam as possíveis trajetórias da inflação – é um primeiro passo.

Balanço de riscos

Se por um lado a alta ociosidade, que se intensificou com a queda de demanda agregada  derivada das medidas isolamento social, ameaça puxar a inflação para baixo, o risco político-fiscal, que tende a se agravar com uma deterioração do quadro fiscal, intimida elevar os prêmios de risco e expectativas de inflação, potencialmente elevando a inflação no longo prazo. Julgar qual lado do balanço de riscos tem maior preponderância é, além de ser uma questão empiricamente difícil, primordial para compreender a trajetória da inflação com um confortável grau de confiança.

O importante a ser notado com relação aos fatores que puxam a inflação para baixo (alta ociosidade combinada ao choque negativo de demanda) é que estes já estão sendo balanceados com as políticas econômicas de cunho expansionista. Os cortes de juros, as enormes injeções de liquidez e os aumentos nos gastos implementados pelo governo e Banco Central do Brasil objetivam sustentar a demanda, gerando emprego, renda e estimulando o consumo e o investimento. Concomitantemente, tal medida também tem por objetivo evitar a formação de uma espiral deflacionário, uma vez que esta tem potenciais efeitos nefastos sobre a economia no sentido de elevar o valor real das dívidas das empresas, forçando uma onda de falência que intensificam a dinâmica baixista dos preços.

O problema, porém, é que, por mais que tal ocorrência seja positiva, ela exerce efeitos colaterais sobre o outro lado do balanço de riscos. A imensa elevação nos gastos – que por ora tornam-se mais do que justificáveis – coloca em risco todo e qualquer esforço que foi feito com relação ao ajuste das contas públicas. Como bem mencionou o Copom, se tais aumentos forem acompanhados de uma frustração vis-a-vis o andamento das reformas estruturais, haverá uma elevação nos prêmios de risco e expectativas de inflação, que, conjugadas à sustentação da demanda agregada face à queda na atividade econômica, ameaçar colocar a inflação em trajetória ascendente.

Desta forma, não é impensável imaginar que, no longo prazo, venhamos a observa uma elevação da inflação. Tudo depende, porém, da força relativa de tais fatores. Se a alta ociosidade for maior do que o efeito combinado das políticas econômicas expansionistas e do risco-fiscal, a inflação tenderá para baixo. Caso contrário, para cima. O balanço de riscos, porém, não é a única maneira de se abstrair com relação a qual será a trajetória da inflação. Um pouco de fundamentação micro e histórica-econômica também nos dá um norte bastante interessante.

Fundamentação microeconômica

Quando pensamos para onde vão os preços em um mundo pós pandemia, precisamos compreender onde se situarão as variáveis que determinam a formação dos preços por parte das firmas. A grosso modo, os preços são uma função de quatro variáveis: salários, custos de produção associados à compra de insumos, produtividade e mark-up.

Parece bastante razoável pensar que, com a elevada taxa de desemprego que certamente caracterizará o mercado de trabalho, o poder de barganha dos trabalhadores e consequente pressão sobre os salários tenderá para baixo. Quando a taxa de desemprego é elevada, a fila para conseguir um emprego é grande; fato que força os trabalhadores a aceitar salários baixos. Por este canal, portanto, podemos esperar uma dinâmica baixista sobre os preços da economia.

Os custos de produção, porém, contam uma história bastante diferente. A crise do coronavírus expôs a profunda fragilidade ao qual as cadeias de produção global estão expostas, com muitas delas altamente sujeitas ao vai-e-vem da economia chinesa. Como forma de mitigar os riscos associados a tal fragilidade, é considerável que empresas promovam uma revisão de como e onde conseguem seus insumos, possivelmente optando por opções mais caras, como insumos de produtos produzidos por firmas locais ou de uma gama de produtores pertencentes a outros países que não a China. Por este canal, parece razoável uma elevação nos preços.

A produtividade – que guarda relação negativa com os preços – certamente cria outro canal de tendência altista para os preços da economia. As medidas de isolamento social, além de reduzir a demanda, terão efeitos que se alastram ao longo do tempo, causando uma redução da produtividade do trabalho até que uma vacina seja produzida. O trabalhador irá produzir em um nível aquém de seu potencial se está com medo de ser contaminado pela covid-19.

O mark-up, porém, é um canal adicional pela qual podemos esperar uma baixa nos preços da economia. A intensa queda de demanda combinada à elevação na propensão marginal a poupar devido à incerteza com relação ao fluxo futuro de renda dos trabalhadores ocasionará uma demanda reprimida, mesmo quando as medidas de isolamento social forem relaxadas. Empresas sabem disto, e, portanto, irão, na medida do possível, reduzir o mark-up de seus produtos (o que efetivamente se traduz em descontos) para estimular a venda de produtos frente a uma demanda que sofre com a queda de renda.

A trajetória final da inflação, dependerá, inevitavelmente, de qual combinação de fatores é mais forte. Se a soma dos efeitos da queda nos salários com a redução do mark-up for maior do que a combinação da queda da produtividade e a elevação dos cutos de produção, a inflação cairá. Caso contrário, aumentará.

Fundamentação histórica-econômica

Os impactos econômicos do surto do coronavírus tem gerado um a série de comparações com relação aos impactos econômicos de uma guerra. Assim como em uma guerra, as medidas de isolamento social restringem a oferta de trabalho, enquanto a expansão de gastos com subsídios salariais (gastos militares no caso de uma guerra), por exemplo, fomenta a demanda agregada e o consumo. Tal combinação de efeitos é geradora de inflação.

Keynes, o pai da macroeconomia e um dos melhores e mais criativos economistas que já pisou nesta terra, estava ciente disso. Como forma de conter uma possível elevação da inflação passada a guerra, Keynes propôs uma combinação de elevação de impostos diretos e implementação de mecanismos de poupança forçada. Tais medidas mantiveram a inflação inglesa bastante bem-comportada durante o pós-guerra.

A lição que podemos tomar deste evento histórico é que, além de guardar características muito similares com relação a qual trajetória a inflação eventualmente tomará, ela nos dá um norte com relação a quais medidas devem ser tomadas caso a inflação efetivamente suba. Poderíamos instituir mecanismos parecidos com aqueles previstos por Keynes na Inglaterra. Tais medidas, além de manter a inflação comportada, teriam efeitos positivos sobre a dinâmica das contas públicas. Se a crise do coronavírus forçou uma deterioração das finanças do estado, tais medidas atuariam no sentido contrário.

Conclusão

A macroeconomia é um tema extremamente complexo. Conseguir decifrar com certeza para onde irá a inflação – em um momento de elevadíssima incerteza como este – é, além de ser um trabalho empírico de dificuldade sem precedentes, sujeito a vários erros. A grande questão centra-se em ventilar as hipóteses e suas consequências para que, caso confirmado determinados cenários, estejamos preparados para seja lá o que acontecer.

Alejandro Ortiz Cruceno Alejandro Ortiz Cruceno

Equipe Econômica

Atualmente cursando o último ano de Ciências Econômicas no Insper. Sua principal área de pesquisa é Macroeconomia, com principal interesse em política fiscal e monetária.

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