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Fundos de investimento: lições do caso americano

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Como escolher um fundo de investimento? Gestores profissionais têm a capacidade de gerar retornos anormais? Estes são persistentes? Como deveríamos reagir aos retornos positivos e negativos dos fundos? Quando o assunto é “investimentos pessoais”, é comum nos depararmos com perguntas sobre as quais nunca havíamos pensado antes. Neste texto, ao invés de abordar dicas práticas sobre como investir em fundos de investimento, busco na literatura econômica algumas lições que podem nos ajudar a melhorar o nosso processo de decisão. Por conta da disponibilidade de dados, a maior parte dos estudos está concentrada no caso dos EUA, mas isto não deveria diminuir o nosso interesse. Afinal, o comportamento do investidor tende a ser universal e o mercado brasileiro está em pleno desenvolvimento, aproximando-se aos poucos dos mercados mais maduros, como o americano. Quais são as lições da literatura sobre a indústria dos fundos de investimento?

Antes de mais nada, temos que nos perguntar o óbvio: os gestores profissionais dos fundos conseguem gerar retornos “anormais” positivos? Ou seja: vale pagarmos uma taxa de administração para que eles tomem as decisões por nós? Aqui, e ao longo do texto, refiro-me aos “retornos anormais” como sendo o retorno em excesso ao ativo de livre de risco (títulos do governo) que não é uma mera remuneração pelo risco que está sendo tomado pelo fundo. Ou seja: gostaríamos de saber se os fundos conseguem, ao explorar ineficiências de mercado, gerar retornos acima da taxa livre de risco e que não decorrem meramente da maior exposição a risco (dito de outra forma, se conseguem gerar “alpha”, no jargão econômico). No contexto americano, a conclusão não parece ser das mais animadoras: segundo um estudo de 2010*, estes fundos com retornos anormais positivos existem, mas são raros. Levando em consideração a probabilidade de os fundos terem “sorte” em determinado ano (para melhor ou para pior), a grande maioria dos fundos parece apresentar retornos anormais negativos ou positivos o suficiente para cobrirem as taxas cobradas, apenas. Ou seja: sobra, na maioria dos fundos, “pouco” da habilidade dos gestores nas mãos dos investidores. Além disso, com o passar dos anos, encontrar estes gestores raros parece estar cada vez mais difícil: eles estão mais raros ainda.

Num famoso estudo de 1997, feito pelo economista Mark M. Carhart**, também se aborda a questão da “persistência” dos retornos dos fundos. A proposta é a seguinte: o que aconteceria se, no início de cada ano, investíssemos num portfolio composto pelos 10% melhores fundos com base nos retornos do ano anterior? Com base em dados de 30 anos, teríamos sim uma média positiva de retornos em excesso ao livre de risco, mas nada que seja “anormal”. Ou seja: no caso americano, não parece ser uma estratégia ruim investirmos neste ano nos “campeões” do ano que passou, mas estes retornos obtidos seriam apenas uma remuneração pelo risco que estamos correndo (seja uma maior exposição ao mercado como um todo, empresas pequenas, de menor liquidez, entre outros fatores de risco). Por outro lado, e de forma não menos surpreendente, persistir nos fundos “perdedores” do ano anterior é uma estratégia que gera não só uma média de retornos negativa (descontado o retorno do ativo livre de risco), mas também retornos anormais negativos. Ou seja: considerando um histórico razoável, deveríamos evitar manter em nosso portfólio os fundos com retornos muito ruins, pensando que eles, em algum momento, terão dias melhores. Aqui, um alerta: isto não quer dizer que ao menor sinal de retornos mais baixos você deva tirar o seu dinheiro de lá, mas ressalta o fato de que há alguma persistência de curto prazo no desempenho dos fundos.

Menos otimista do que outros pesquisadores, Carhart ao menos nos deixou a lição de que deveríamos evitar fundos com desempenho relativo muito ruim e chama a atenção para a importância das taxas cobradas pelos fundos quando analisados os retornos num longo período de tempo. Mesmo que os gestores tenham a habilidade de explorar ineficiências de mercado, é possível que as taxas acabem corroendo os tais ganhos “anormais”. Com base nisto, um estudo de 1998 de Erik Sirri e Peter Tufano***, analisa o fluxo de recursos para fundos de ações, e mostra que há um fluxo positivo para os fundos “ganhadores”, mas que os fundos “perdedores” não são penalizados por uma performance negativa persistente — algo contra intuitivo, considerando as conclusões de Carhart (1997). Ou seja: investidores reagem de forma positiva aos ganhos anormais, mas não vemos a saída de fluxos esperada em reflexo das “perdas” anormais. Alguns economistas tentam explicar este comportamento — a busca desenfreada por “campeões” — através da psicologia, marketing dos fundos, facilidade de acesso, ou até mesmo diferenças de informações entre os investidores, por exemplo. O fluxo vai em direção a determinados fundos e é tentando manter a capacidade de gerar bons resultados que muitas vezes estes se fecham a novas aplicações.

Em suma: ao analisar a indústria de fundos de investimentos nos EUA, é possível tirar conclusões interessantes e que poderiam, com os devidos cuidados, serem extrapoladas para outros contextos. No mínimo podem melhorar o nosso entendimento sobre o assunto. Entre estas lições, vale destacar: (1) parece haver uma minoria de fundos com a capacidade de gerar retornos anormais positivos de forma persistente, e estes têm se tornado mais raros com o passar do tempo (algo que reforça a necessidade de contar com especialistas ao investir); (2) investir nos campões do ano passado não parece ser uma estratégia perdedora no médio prazo, embora não tenda a gerar retornos “anormais” e simplesmente ofereça uma remuneração pelo risco incorrido; e (3) deveríamos evitar aqueles fundos com resultado relativo recente muito ruim (os piores do mercado), dado que estes, ao contrário dos demais, costumam apresentar uma maior persistência no curto prazo.

 

 

Referências:

* Barras et al. (2010): “False discoveries in mutual fund performance: measuring luck in estimated alphas”;

** Carhart (1997): “On Persistence in Mutual Fund Performance”;

*** Sirri and Tufano (1998): “Costly Search and Mutual Fund Flows”.

 

 

Ignacio Crespo Ignacio Crespo

Economista

Mestre em Economia pela Fundação Getúlio Vargas (FGV/EPGE), e graduado em Ciências Econômicas pelo INSPER. Foi professor assistente do Mestrado Profissional em Economia do INSPER, ministrando aulas sobre Macroeconomia e Política Monetária. De 2013 até agosto de 2018 atuou como economista da Guide Investimentos. Desde então, atua como consultor externo da Guide.

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