Da Noruega às finanças pessoais

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O fundo soberano da Noruega obteve em 2018 o seu pior resultado desde a crise financeira de 2008, quando recuou expressivos 23%. Influenciado pelo resultado ruim dos mercados acionários no ano passado, recuou 6.1%. Este foi o primeiro resultado negativo no ano-calendário desde 2011 e tem sido tema de discussões entre investidores. Aliás, é válido fazermos um paralelo com as nossas “finanças pessoais”: na elaboração de uma carteira de investimentos, há duas decisões que sempre devem ser tomadas (seja de forma ativa ou passiva). A primeira é decidir a alocação entre as diferentes classes de ativos (renda variável, renda fixa, etc.). A segunda é escolher, dentro de cada classe, os ativos específicos. Os episódios de 2008 e 2018 do fundo soberano norueguês nos fornecem insights interessantes em relação a estes temas. Quais são estes?

Sobre 2018…

Parte do resultado ruim do ano passado pode ser explicado pelo desempenho negativo do portfólio de ações, que recuou 9.5%. Isto, diga-se de passagem, não destoa muito do resultado obtido por outros investidores em ações (o índice americano S&P 500 recuou aproximados 6.6%, sem considerar o reinvestimento de dividendos, por exemplo). O “problema” é que o fundo norueguês estava muito exposto à renda variável. Isto, é claro, colocou no centro do debate a importância da alocação entre classes de ativos (percentual que será alocado em renda variável e renda fixa, por exemplo) — uma discussão que se sobrepôs à capacidade dos gestores de gerarem retornos “anormais” (o chamado “alpha”), na escolha de ações e títulos específicos. Aliás, não só os retornos, mas também o risco das carteiras, dependem da decisão de alocação entre as classes de ativos. Segundo um estudo de 1986, aproximadamente 90% da variância dos retornos de um fundo costumam ser explicados por estas decisões. Os 10% restantes se devem à segunda decisão (selecionar os ativos específicos).

Mais sobre 2018…

Após o desempenho ruim de 2018, muitos investidores lembraram que o fundo, lá em 1990, investia 100% em renda fixa. Foi com o passar do tempo — e a aprovação do Parlamento, é claro — que a sua exposição à renda variável aumentou. A parcela investida em ações subiu para 40% em 1998, 60% entre 2007-2009 e, há pouco, havia subido para 70%. É evidente que o fundo ficou mais exposto às oscilações de mercado. Aliás, é justamente por conta deste risco — performance “muito ruim” em tempos “ruins” e performance “muito boa” em tempos “bons” — que o seu retorno esperado tende a ser maior do que em 1990. Não faz muito sentido, portanto, comparar o desempenho deste fundo com o de outros mais conservadores. O perfil de risco deve ser levado em conta. Para qualquer investidor, vale a pena chamar a atenção para a importância de duas questões: (i) a alocação entre classe de ativos para o desempenho (e risco) total da carteira, e (ii) a comparação do resultado com ativos que sejam, de fato, “comparáveis” quanto às características (como o perfil de risco).

Sobre 2008…

Passado o período da crise financeira de 2008 — o último episódio em que o fundo soberano da Noruega teve um desempenho muito negativo —, os economistas Andrew Ang (Columbia), William Goetzmann (Yale) e Stephen Schaefer (London Business School) fizeram um estudo que avaliou a performance do fundo. Chegaram à conclusão que aquilo que parecia ser uma gestão “ativa” era, na verdade, muito semelhante à gestão “passiva”. Isto quer dizer que mesmo os gestores “ativamente” decidindo em quais ativos investir dentro de cada classe, 99% da variância dos retornos (uma medida do risco da carteira) entre janeiro de 1998 até setembro de 2009 podia ser explicada pela variância do benchmark* (um índice que funciona como comparação para a performance do fundo). Além disso, a pequena contribuição da gestão ativa era em grande parte explicada por poucos “fatores”. Em outras palavras, não havia a diversificação que muitos imaginavam. O estudo de Ang, Goetzmann e Schaefer não só reforça a importância da escolha entre classe de ativos (que acaba implicando numa escolha do benchmark) como também levanta o sempre-lembrado ponto da “diversificação”. Se todos os ativos reagem aos mesmos “fatores”**, não há diversificação alguma, mesmo que a sua carteira tenha um milhão de ativos.

O maior fundo soberano do mundo nos ajuda a refletir sobre estas duas decisões básicas no processo de elaboração de qualquer carteira de investimentos: (1) como alocar entre as classes de ativos, e (2) como fazer a escolha dos ativos dentro de cada classe. Serve também para lembrarmos que grande parte do risco da carteira tende a ser explicado pela primeira decisão. Por último, para destacarmos um erro muito comum entre investidores (e que atinge até aos investidores profissionais!): possuir um grande número de ativos não implica em ganhos de diversificação. Em última instância, se todos os ativos “reagem” da mesma forma a determinados eventos, choques ou fatores, não há diversificação alguma. Isto, acredite, aconteceu com o fundo soberano da Noruega. Investir é também um processo de aprendizado, e seria ótimo se também aprendêssemos com os erros dos outros. Neste caso, o erro dos noruegueses.

 

* Se estivéssemos falando de um fundo de ações no Brasil este benchmark seria naturalmente o Ibovespa, por exemplo;

** Na literatura econômica, o “Factor Investing” tem sido há um bom tempo explorado, inclusive por economistas como Eugene Fama e Kenneth French.

 

 

Ignacio Crespo Ignacio Crespo

Economista

Mestre em Economia pela Fundação Getúlio Vargas (FGV/EPGE), e graduado em Ciências Econômicas pelo INSPER. Foi professor assistente do Mestrado Profissional em Economia do INSPER, ministrando aulas sobre Macroeconomia e Política Monetária. De 2013 até agosto de 2018 atuou como economista da Guide Investimentos. Desde então, atua como consultor externo da Guide.

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